“有些时候优先级给的额度不足，或者杠杆比例过高不被认可，就要做夹层安排。”前述私募机构人士表示，“很多时候夹层投资是管理人自己来出资的，但这也考验管理人对发行人的尽调能力。”

除分级募集外，亦有一种发行人全额认购自发信用债，并通过质押回购来实现融资的模式。

“这种方式通常是发行人的大股东买自己公司发的债，这种情况在私募债中比较多，会显得公司发债发成了，有增信效果。”前述私募机构人士称。

与此同时，满足条件的信用债，大股东在认购后还可进行质押融资。

“信用债本身是可以做流动性支持的，有的是入库质押，有的则可以做场外，发行人的大股东自己买了自家债券后，一样可以通过质押，在市场上以一定折扣获得融资。”北京一家大型券商债承经理表示。

机构认可度仍低

虽然私募跃跃欲试，但在机构的慎待下，信用债的结构化发行却知易行难。

前述私募机构人士坦言，部分银行的内控难以支持其参与该类债券产品的优先级投资。

“我们问了一些股份行，但对方仍然有很强的风险担忧。”前述私募机构表示，“另外契约型私募的产品形式也是一个问题，很多银行或银行理财直投私募还是要有白名单管理的。”

来自银行的人士也表达了相似的担忧。

“2015年、2016年的时候，银行较多地参与股票直投、定增的结构化优先级，但这是因为股票的流动性更好，而且风险定价有较强的连续性，这有利于银行进行风控。”一家股份行的资管人士坦言，“但同样的方式用在信用债上还是存在一定难度，因为有时信用债的违约很突然，这种情形下，即便有了劣后资金的安全垫，也仍然难以避免逾期和坏账的出现。”

由于该模式的存在，部分机构也开始对一些发行人的发债历史进行重估。

“过去如果发债发成了，还是会在信用评估上给其加分的；但目前信用债的发行在结构化模式下，很有可能成了一种虚肥，也就说发行人的信用债发成了，可能也说明不了什么，因为有可能是自卖自买的。”一家汇金系券商固收分析师称，“不过这种模式还处在初期阶段，在整个市场中的权重还非常有限。”

记者同时获悉，一些券商的债承在承做时若遇到此类发行模式，也会较为谨慎。

“通常这样做结构来发债的公司，本身的偿债能力大概率是有瑕疵的。”华中一家上市券商固定收益部项目经理表示，“优先劣后的模式下，即便发行人做劣后兜底，但仍然有较大风险；如果是自发自买、再质押的模式，考虑到质押融资会涉及到外部交易对手方，我们也仍然持谨慎态度参与。”

不过一些中小券商则表示，由于目前债承项目较为激烈，通常发现质地尚可的，也会为其承销。

“这种情况要一事一议，如果真的尽调发现问题不大的，也会承做下来。”北京一家中小券商债承人士指出。

在上述固收分析师看来，关联方认购等情况应当被提出更高的信息披露要求。

“如果是通过资管产品或关联方来‘自卖自买’的，交易所应该进一步对这种持债情况进行规范，并提出更加充足的信披和风险警示要求，这样一方面能够帮助市场筛查公司债发行的水分，另一方面也对投资者起到提示作用。”上述固收分析师建议称。

不过，较大的操作难度并未影响私募机构的热情。

“康得新的黑天鹅对信用债市场整体都构成了影响，但在退潮的过程中，一些投资机会也将出现，而结构化发债也有可能成为一种趋势。”上述私募机构人士称。