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图源自视觉中国

11月14日，百洋医药（301015.SZ）再次发布控股股东百洋集团通过大宗交易方式减持公司可转债的公告，涉及160万张转债，半个月内，百洋集团已连续三次减持，累计抛掉460万张可转债。

密集减持规模庞大，令人咋舌，而这当中还有诸多耐人寻味之处。

大股东减持之时正值支原体肺炎概念在市场走热，百洋医药股价随之水涨船高，昨日收盘价38.68元远远超出了26.88元的转股价。实际上，百洋医药甚至有望于近期触发可转债强制赎回条件。届时，公司就有权按照转债面值（100元）加票面利息的价格，低价赎回可转债，用实际行动诠释对公司持续增长的坚定信心。但就在这一关键时间节点，公司大股东却大规模减持转债。

这也意味着，算上折扣部分，接盘百洋集团减持转债的机构当即就会获得浮盈。

无论从机构研报的数量还是市场目前关注的热点看，百洋医药都是正当红。进入冬季，支原体肺炎概念降温慢，医疗健康板块触底回升，而公司卡位的CSO（Contract Sales Organization，即“合同销售组织”）赛道又被认为是新的价值洼地。此外，公司日前发布的财报数据显示，前三季度归母净利润双位数增长，就在19日，百洋医药还公布了与瑞迪奥、迈迪斯医疗的重磅合作。

在有热度、有上涨空间之际，大股东大赚之后却抽身了。红红火火的百洋医药，成色究竟如何？钛媒体App对此进行了深入调研，发现一片繁华景象之下，支撑公司起高楼的地基并不十分牢固。

三次大宗交易，密集减持可转债

今年5月，百洋医药可转换公司债券（123194.SZ）正式在深交所挂牌交易，共发行860万张可转债，每张面值100元。据彼时公告，百洋集团作为原始股东，优先配售约604.44万张，出资约6.04亿元，占募资额比例高达70.28%。按照债券发行约束条件，6个月期满后可进行转股，在进入转股期之前，百洋转债经历了暴涨和大跌，曾在9月19日达到240.675元/张的峰值，但仅两个交易日后又接近腰斩至132.8元/张。

这大涨大跌的剧烈震荡与正股价徘徊在24元上下的温吞走势形成鲜明对比。在百洋转债冲上240元时，正股价已经远远低于转股价。10月17日，百洋转债进入转股期，情况又与之前大不相同，正股价远高于转股价。

转股期开始后，百洋转债价格波动趋于平缓，但受益于医疗健康大盘走强及支原体肺炎概念的走热，正股价自10月13日以来就而逐渐拉升，截至11月21日，最高触及39.57元，为2021年7月5日（上市第三个交易日）以来最高，距离触及可赎回条件似乎只剩时间问题。

可赎回条件是指“当公司股价连续30个交易日中，有15个交易日的收盘价不低于转股价的130%，将会触发强制赎回条件”，届时，公司有权按照转债面值加票面利息的价格，低价赎回可转债。

百洋转债来转股价是26.88元，高出130%即为34.944元。截至11月21日的过去30个交易日内，百洋医药有13个交易日收盘价在34.944元之上，已经非常接近强赎条件。

但是，公司大股东并未等候，而是转手将目之所及的利润拱手相让。

百洋集团连续三次以大宗交易的方式减持转债，其持有的百洋转债已经由开始的约604.44万张减少至约144.44万张，债券发行总量占比也由70.28%骤降至16.80%。

按照26.88元的转股价，每一张100元面值的百洋转债债券能够转为3.72股公司股票，460万张转债可以转股为约1711.31万股公司股。换句话说，大股东将这些公司股票转手折价卖给了第三方。

大股东减持转债的时段分别为10月30日至11月3日，11月8日，11月10日至14日，这期间，百洋转债的价格在134.30元至152.199元波动。

市面上的大宗交易折价率并无定数，5%至10%的折价率较为常见，若是10%的折价计算，460万张转债亦能通过大宗交易减持变现5.62亿元至6.36亿元，大股东已收回成本。对于第三方的接盘机构而言，这些债券到手对应的市价区间则是6.18亿元至7.01亿元，浮盈数千万元。

此外，百洋转债已经进入转股期，大股东也可将手中的转债转为公司股票，直接持有公司股票，以彰显对公司发展的看好。但有一种情况值得注意，百洋集团若选择转股，再要将这些股票套现，相比于直接减持可转债，要困难得多，一是减持新规约束，二是股东减持会引发公司股价剧烈波动。

另据钛媒体App了解，不少大股东参与可转债配售的资金来自短期借款，转债上市大股东配售需锁定6个月，持债成本也会随之上升，锁定期满，转债进入转股期后，大股东选择再减持还款。

换个维度，从百洋医药业务发展来看，上市不久又募资，还要由大股东直接出资6亿多，究其原因是IPO募资不足，难以完成其对公司业务结构的调整——重注品牌运营业务。

两度圈钱，加码品牌运营业务

百洋医药旗下有批发配送、品牌运营、零售三大业务板块，此次一脚迈入支原体肺炎概念池的是批发配送业务。

儿童感染肺炎支原体的首选治疗药物是阿奇霉素，在这一药物赛道中，辉瑞的希舒美首屈一指。在2021年的年报中，百洋医药称“新增运营品牌辉瑞制药的希舒美”。不过，百洋医药董秘近期多次在互动平台回复投资者提问称，“希舒美属于公司的批发配送业务，目前占公司的收入比例较小”。

曾经，收入可观的批发配送业务撑起了百洋医药的收入规模，公司还一度为其踏上“买买买”之路。包括在公司IPO时，也在为这一业务的发展添砖加瓦，只不过募资额缩水，相关投入也骤降。

2021年6月，百洋医药在第三次递表后终于登陆A股市场，其计划募资金额为7.02亿元，但最终仅募集资金3.43亿元，不到原计划的一半，公司不得不调整募投项目，其中，“现代物流配送中心建设项目”的募投资金从3.03亿元降至5000万元。

一方面，IPO募资额大幅缩水，原有募投项目不得全力开展，另一方面，百洋医药近两年开始调整业务重心，加码品牌运营业务。

在去年年报及今年半年报中，百洋医药对批发配送业务的描述均为“不是公司未来发展的重点方向”。并于2022年出售了主营为医药产品批发配送的子公司北京万维（现更名为“重药万维”）。

比之品牌运营业务，批发配送业务低毛利率，也是不争的事实。

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钛媒体App制图，数据来源：招股书及财报

2022年1月，公司公告终止了前述“现代物流配送中心建设项目”，转而将该项目募资余额5000万元调整用于新项目“百洋品牌运营中心建设项目”。

今年，百洋医药发行可转债募集资金8.6亿元，其中有5亿元将投入“百洋品牌运营中心建设项目”，这一项目的投资总额高达6.52亿元。

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图源自公司公告

正因为百洋医药将经营重心转向了高毛利率的品牌运营业务，让公司也一跃成为CSO 蓝海行业的备受关注的参与者。

对于在CSO行业已有深耕的百洋医药来说，成为“黑马”是顺势而为，而要在这个壁垒较低的医药流通行业中立于不败之地，难度不小。

CSO模式隐忧重重

CSO即第三方医药销售平台，主要为药品生产企业在销售和市场营销方面提供服务，包括市场调研、项目咨询、推行活动、药事咨询、临床研讨等内容，核心是帮助药分担风险、降低成本。

两票制以来，传统的代理商销售模式面临挑战，CSO公司作为取代角色，自2017年开始密集出现，全国注册医药类CSO企业达14万家，但因合规推广、虚开增值税发票等问题，一年时间内，4万家企业倒闭。

时过境迁，打通药品上市“最后一公里”的CSO行业，在两大利好之下，再次“乘风而起”。

一方面，集采导致了原研落标品种销售的不经济性，这些品种与专业CSO达成合作已经是海外药企的优先选择，节约销售成本的同时，还能弥补受损的院内份额；另一方面，随着创新药审评审批持续提速等鼓励政策的出台，Biotech公司逐渐崭露头角，但受制于销售团队尚不成熟，对专业医药品牌运营商的需求大幅提升。

头豹研究院预测数据显示，2023年中国CSO行业的市场规模有望达1390亿元，2021-2023年年均复合增速为19.8%。

但是，CSO行业本身存在的问题仍未解决。

CSO也被划分至CXO板块，但在医药流通环节做“卖水人”的含金量，明显不如在医药研发行业当“铺路人”更可靠。

首先是核心壁垒来不同，CSO是销售推广等品牌服务能力，而CRO、CDMO等是研发、生产能力，这决定了CSO行业的“门槛”要低于大多数研发型企业。

其次，准入门槛相对较低，市场竞争趋于激烈，目前行业龙头是港股上市公司康哲药业（00867.HK），同时，市场参与者还有先锋医药、兴科蓉医药等，非上市公司有亿腾医药、信中药业等等。

再者，CSO行业集中度较低，中国CSO行业前10大企业占据了近40%的市场份额，前50家企业占据68%的市场份额，这不及国际水平，市场份额分散在众多企业之间，没有形成明显的寡头垄断。

虽有政策推动与市场扩容等多重利好之下，被冠以CSO行业“头部”企业的百洋医药也难以摆脱行业的局限，况且百洋医药的品牌运营业务还有自己的个性化问题。

分散风险，提前多元布局

根据介绍，百洋医药的品牌运营业务已在OTC及大健康、OTX等处方药、肿瘤等重症药、高端医疗器械四大品类形成多品牌矩阵。

2021年开始，百洋医药品牌运营业务收入占比逐年提升，公司整体归母净利润也跟随走高，今年前三季度同比增长43.29%。与此同时，公司整体毛利率也逐渐提升。

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钛媒体App制图，数据来源：招股书及财报

但光鲜的背后，是隐忧。

第一，其品牌运营官业务收入增速在放缓。2021年、2022年及2023年前三季，公司该收入增速分别为34.11%、27.36%、16.80%。也就是说，在公司重注品牌运营业务后，增长却不如曾经。

第二，其品牌集中风险仍在。百洋医药于2005年获得“迪巧”的永久代理权，2021年、2022年，迪巧系列收入贡献分别为47.42%、43.99%，较之过往，占比有所下降，但4成多的占比影响力不容小觑。

而且，目前百洋医药在品牌运营业务上卡位在集采、创新药红利的方向，以钙片闻名的迪巧系列并不能诠释其未来增长力。

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图源自公司2023年半年报

第三，其对于创新药的品牌运营业务拓展，短期内还难以兑现到业绩上，举例来说，与莱博瑞辰今年6月就骨科原创新药RAB001注射液达成了品牌运营合作，但该药物目前在美国才刚完成临床一期。

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钛媒体App制图，数据来源：招股书、财报、公司官网

全力发展品牌运营业务，开始容易，持续向上难。对百洋医药来说，既有行业分散等风险，也有自身品牌集中等问题，公司也深谙于此，2021年开始着手布局源头创新，将业务延伸到了医疗器械上游，这从研发投入数据就可见端倪。

钛媒体App发现，百洋医药历年财报中，研发投入都不可见，但2022年，其研发投入从0元增至331.60万元。

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图源自公司2022年年报

当年，百洋医药合并了青岛百洋大骋医用设备有限公司、青岛百年康健医疗科技有限公司，并新设北京百洋国胜医疗器械有限公司、青岛百洋国科医用设备有限公司，均是为扩大公司医疗器械业务布局。此外，百洋医药投资板块还参投了全磁悬浮式人工心脏企业同心医疗。

虽身处CSO朝阳行业，也因此获得市场关注，近来更是受益于多重利好，百洋医药股价不断攀涨，但是，支原体肺炎概念终会熄火，CSO行业又根基不稳，可见，百洋医药要走的路还长，要浇筑的壁垒还很多。

（本文首发于钛媒体App 作者丨杨亚茹 编辑丨刘敏、孙骋）